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          金融研究
          金融研究
          2020年10月债券市场分析
          发布时间:2020-12-28     作者:投资银行部     文章来源:   分享到:

          一、观点摘要

          货币市场方面,本月货币政策立场未出现变化,央行整体以对冲为主,资金价格在季初缴税及财政存款增加等因素扰动下显著抬升,尤其月末时点非银借钱难度较大,但整体看价格水平仍处于历史较低位置。

          短期来看,高层近期发声表明央行对流动性态度仍较为呵护,资金价格预计将小幅下降,后续需要密切跟踪经济数据及央行动态,预防央行逆周期调节下的立场转换。

          利率债投资方面,本月扰动因素影响较弱,利率债走势较为平稳,中债国债价格指数环比下跌0.08%,10年期国债及国开债收益率涨跌不一,但幅度均较小。市场对长期经济修复仍存疑问,收益率曲线平坦,期限利差收窄。

          短期来看,经济稳步复苏趋势下债市难言乐观,但目前情绪已出现边际好转,长端利率债向下空间较小但向上空间较大,由于低基数影响,明年上半年经济料将大幅增长,但年中需重点跟踪,可能存在交易机会。

          信用债投资方面,本月各品种收益率普遍下行,AA+级中票表现较好。信用利差走势分化,中短期品种信用利差收窄,长期品种走阔,表征在违约事件高发的背景下,市场更偏向段久期品种。等级利差走势不一,但AA+评级中票仍表现较好??悸侵饕蛭怪鞫醵叹闷?、降低杠杆,高评级主体需求降低所致。

          短期来看,信用债市场一大核心在于今年以来高发的违约事件,尤其是弱资质国企的违约频发,使得市场情绪较弱,机构持仓更加谨慎,考虑到后续风险事件大概率将常态化出现,风险暴露较高,比较之下长端利率债值得进一步跟踪。

          债券发行方面,本月发行及净融资规模均有所扩大,但由于市场资金价格抬升,发行成本也有所上行。

          预计资金价格中枢将保持震荡,年底料将季节性走高,债券发行可能受其影响,同时,近期违约事件频发,市场风险偏好降低,弱资质主体债券发行难度料将加大。此外,还需关注股市行情对资金的分流作用。

          从集团所处行业来看,10月份,可比行业中,煤炭、化工、电力行业融资成本较上月普遍上行,但主要是因为资金价格抬升所致,从历史周期来看,我们认为所选行业融资环境仍处于宽松状态。

           

          二、政策关注

          (一)政策动态

          1、1014日,央行货币政策司长孙国峰回应“未来降息和降准空间”称,利率水平与当前经济基本面总体匹配,下一阶段将根据形势变化综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕,支持货币供应量和社会融资规模合理增长。

          2、1016日,央行就《商业银行法(修改建议稿)》公开征求意见,修改建议稿共十一章127条,其中整合后新设或充实四个章节,分别涵盖公司治理、资本与风险管理、客户权益?;?、风险处置与市场退出。修改建议稿提出,建立分类准入和差异化监管机制,完善商业银行市场准入条件,增加对股东资质和禁入情形的规定。

          3、1019日,央行最新数据显示,截至9月末结构性存款余额约为9万亿,环比压缩4450亿。

          4、1029日,中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议落幕,全会预计,二〇二〇年国内生产总值突破一百万亿元;脱贫攻坚成果举世瞩目,五千五百七十五万农村贫困人口实现脱贫;粮食年产量连续五年稳定在一万三千亿斤以上。全会提出到二〇三五年基本实现社会主义现代化远景目标,并提出“十四五”时期经济社会发展主要目标。

          5、银保监会信托部日前向各地银保监局下发《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》,要求继续严控房地产信托规模,按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管,严禁通过各类形式变相突破监管要求,严禁为资金违规流入房地产市场提供通道,切实加强房地产信托风险防控工作。

          (二)政策解读

          本月经济延续复苏趋势,疫情影响持续走弱,政策面整体变化不大。高层发声再次证实货币政策将趋于稳健中性,十四五规划出台,后续发展目标明确。政策重心在于进一步加强市场制度建设,以及后续各产业发展规划。海外二次疫情形势严峻,此外市场静待美国大选落地。

          短期来看,目前基本面发展趋势符合监管意图,政策面预计将维持目前立场,后续需要密切跟踪经济及疫情发展,挖掘十四五规划中的产业机会,此外,美国大选及其对国内的影响也需要跟踪关注。

          三、经济数据

          (一)数据指标[1]

          1、9月,我国出口同比增9.9%,预期增9%,前值增9.5%;进口增13.2%,预期增0.1%,前值降2.1%。贸易顺差370亿美元,前置为589.3亿美元。

          2、中国9CPI同比上涨1.7%,预期1.8%,前值2.4%。9PPI同比下降2.1 %,预期下降1.7%,前值下降2%。

          3、9月新增人民币贷款1.9万亿元,预期1.75万亿元,前值1.28万亿元。M2同比增10.9%,预期10.5%,前值10.4%。9月社会融资规模增量为3.48万亿元,预期增2.95万亿,前值增3.58万亿。

          4、9月,规模以上工业增加值同比增6.9%,预期增5.8%,前值增5.6%。社会消费品零售总额同比增3.3%,预期增2.3%,前值增0.5%。

          5、中国三季度GDP同比增4.9%,预期增5.2%,前值增3.2%。

          6、中国9月工业企业实现利润同比增10.1%,前值增19.1%。

          7、10月统计局官方制造业为51.4,环比降0.1个百分点,预期51。

          8、美国第三季度GDP增速年化季率初值为33.1%,创1947年统计以来新高。

          (二)数据解读

          数据上来看,三季度GDP增速继续改善, CPI继续温和上涨, PPI跌幅重新走阔;进出口数据均大超预期,我们认为防疫物资是出口大增的推动力,而进口表现较好主要为内需恢复所致;金融数据继续超预期;消费延续向好趋势;工业方面量价均继续改善,固定投资累计增速首次转正;PMI仍位于荣枯线以上??梢钥闯?,本月经济仍延续之前稳步复苏趋势。美国方面,三季度GDP数据表现较好,但就业数据仍较弱。

          目前来看,四季度基本面仍将延续当前稳步复苏趋势,而由于今年低基数的原因,明年前两季度经济大概率录得较大同比增速,短期经济将保持向上趋势。后续除了密切关注疫苗研发进度、美国大选情况外,还需要跟踪国内政策态度,谨防经济快速恢复背景下政策是否出现边际变化。

           

          四、央行动态

          本月,逆回购投放9,300亿,均为7天期,且利率未调整,MLF投放5,000亿,本月合计投放1.43万亿;月内逆回购到期1.19万亿,MLF合计到期2,000亿。本月合计到期1.39万亿,全月流动性净投放400亿。

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          图一:10月份央行公开市场操作

          本月公开市场资金到期规模较大,但考虑到上月为对冲跨季投放流动性较多,本月上半月央行为开展公开市场操作,仅在缴税日及下半月进行操作,全月保持流动性水平基本不变。

          后续来看,央行短期货币政策思路仍以合理稳健、精准调控为主,考虑到央行近期逆周期调节的灵活,后续需持续跟踪央行动态,研判其政策口径是否出现变化。

          五、货币市场

          10月,由于季初纳税缴款规模较大,且财政存款增加均吸纳市场资金,而央行操作力度较小,全月资金价格逐步升高。

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          图二:2018年以来Shibor1w、DR007R007走势

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          图三:10月份DR007、R007Shibor1W走势

          本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.24%、2.22%、2.57%,较上月分别上涨7BP、2BP、18BP。同时,R007DR007剪刀差走阔,可以看出,本月资金价格显著走高,非银借钱难度加大。

          整体来看,短期央行对流动性仍维持呵护态度,资金价格大概率将围绕目前中枢震荡。

          六、债券市场

          (一)投资端

          1、利率债收益率

          1)国内利率债收益率分析

          在基本面持续改善,资金价格走高,市场情绪边际变化,股市波动较大等因素作用下,本月债券市场走势平稳,中枢变化不大。具体来看,本月中债国债价格指数环比下跌0.08%,10年期国债收益率上涨3BP3.19%;10年期国开债收益率下跌7BP3.66%。

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          图四:2013年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

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          图五:20209月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

          2)美债收益率及中美利差分析

          美国方面,虽然疫情一直未得到有效控制,但三季度GDP数据显示国内经济未过于恶化,美国国债收益率稳中略升。而本月我国十年国债收益率走势平稳,中美利差显著收窄。

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          图六:2013年以来中美利差走势

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          图七:202010月中美利差走势

          2、利率债期限利差

          期限利差方面,10月底,10年期国债和1年期国债的利差为46BP,较9月收窄9BP,目前位于历史22%分位数;10年期国开债和1年期国开债的期限利差为82BP,比9月底收窄6BP,目前位于历史60%分位附近。

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          图八:10月份国债期限利差(10-1)与国开债期限利差(10-1)走势

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          图九:2013年以来国债(10-1)与国开债(10-1)期限利差走势

          从图十和图十一可以看出,就月末时点来看,国债短端与长端利率均上行,但短端上行利率较快;国开短端变化不大,长端下行。整体来看,收益率曲线均较上月更为平坦,期限利差收窄。

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          图十:202010月底与20209月底中债国债收益率曲线对比

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          图十一:202010月底与20209月底中债国开债收益率曲线对比

          本月市场环境未出现明显改变,基本面延续稳健复苏,货币政策合理稳健,债市行情变化较小,主要扰动因素为股市。

          短期来看,目前曲线较为平坦,且机构多持有短久期标的,长端利率向下空间较小,向上空间较大,因此长久期利率债具有一定配置价值。重点关注明年年中的交易性机会。

          3、信用债收益率

          10月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对9月数据变化如下:

          一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行3BP、下行2BP、下行4BP3.24%、3.35%、3.53%。

          三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行5BP、12BP、5BP3.64%、3.80%、4.01%。

          五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行1BP、6BP、3BP3.96%、4.16%、4.53%。

          可以看出,与9月份相比,本月各评级各期限中票收益率普遍下行,评级越高主体下行幅度越小,AA+主体下行幅度较大。

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          图十二:AAA级各期限中票收益率走势

          4、信用利差

          9月份相比,信用债信用利差方面:

          1年期AAA、AA+、AA级中票信用利差较上月分别收窄10BP、15BP、14BP51BP、62BP、79BP,分别至历史20%分位、16%分位、12%分位。

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          图十三:1年期各评级中票信用利差走势

          3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别收窄8BP、14BP、7BP69BP、86BP、107BP,分别至历史22%、10%、12%分位。

          image.png

          图十四:3年期各评级中票信用利差走势

          5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔7BP、 2BP、5BP97BP、117BP、154BP,分别至历史30%、11%、24%分位。

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          图十五:5年期各评级中票信用利差走势

          等级利差方面:

          1年期(AA+-AAA)、(AA-AAA)、(AA-AA+)利差分别为11BP、27BP、17BP。分别较上月收窄5BP、5BP、持平。处于历史12%、 11%、50%分位。

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          图十六:1年期中票等级利差走势

          3年期(AA-AAA)、( AA+-AAA)、(AA-AA+)利差分别持平、收窄7BP、走阔7BP37BP、16BP、21BP,分别至历史33%、20%、64%分位。

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          图十七:3年期中票等级利差走势

          5年期(AA+-AAA)、(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分别收窄5BP、走阔2BP、收窄2BP20BP、37BP、57BP,分别处于历史40%、42%、32%分位。

          image.png

          图十八:5年期中票等级利差走势

          信用债市场总结10月份,各品种收益率普遍下行,AA+评级中票表现较好。信用利差走势分化,中短期品种信用利差收窄,长期品种走阔,表征在违约事件高发的背景下,市场更偏向段久期品种。等级利差走势不一,但AA+评级中票仍表现较好??悸侵饕蛭怪鞫醵叹闷?、降低杠杆,高评级主体需求降低所致。

          短期来看,信用债市场一大核心在于今年以来高发的违约事件,尤其是弱资质国企的违约频发,使得市场情绪较弱,机构持仓更加谨慎,考虑到后续风险事件大概率将常态化出现,风险暴露较高,比较之下长端利率债值得进一步跟踪。

          (二)发行端

          1、信用债一级市场

          202010月份,信用债[2]市场发行情况具体如下:

          1:本月债券市场发行到期数据

          起始日期

          本月

          上月



          发行只数

          960

          1,013


          总发行量(亿元)

          9,914.18

          9,710.86


          总偿还量(亿元)

          8,522.99

          9,105.89


          净融资额(亿元)

          1,391.18

          604.97


           

          image.png

          图十九:202010月债券市场发行与到期走势图

          从表1和图十九可以看出,本月全市场信用债发行规模与净融资规模较上月显著增加。

          2:本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

          评级

          发行总额(亿)

          金额比重(%)

          加权利率[3]%

          1年以下

          1-3

          3-5

          5-7

          7-10

          10年以上

          AAA

          6,547.28

          66.25%

          2.75

          2,981.00

          918.60

          1,706.90

          805.78

          61.00

          74.00

          AA+

          2,058.78

          20.83%

          3.77

          485.10

          281.88

          478.80

          708.40

          100.60

          4.00

          AA

          1,276.09

          12.91%

          4.98

          107.60

          118.18

          434.31

          499.80

          110.20

          6.00

          合计

          9,882.15

          100.00%

          /

          3,573.70

          1,318.66

          2,620.01

          2,013.98

          271.80

          84.00

           

          3:上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

          评级

          发行总额(亿)

          金额比重(%)

          加权利率[4]%

          1年以下

          1-3

          3-5

          5-7

          7-10

          10年以上

          AAA

          5,824.57

          60.36%

          2.63

          2,992.10

          374.00

          1,249.20

          877.97

          241.30

          90.00

          AA+

          2,051.01

          21.25%

          3.61

          325.90

          261.40

          445.07

          916.64

          94.00

          8.00

          AA

          1,774.28

          18.39%

          4.92

          149.20

          144.76

          548.70

          708.82

          190.10

          32.70

          合计

          9,649.86

          100.00%

          /

          3,467.20

          780.16

          2,242.97

          2,503.43

          525.40

          130.70

          由上表可知,本月发行品种中,各评级主体发债利率均较上月显著上行,我们认为,主要由于本月资金价格上行所致。

          2、所处行业一级市场

          10月份,集团发行3年期可续期中票,利率4.62%,较上月发行同期限品种中票利率下行14BP。具体如下:

          企业名称

          企业性质

          评级

          债券种类

          发行时间

          期限(年)

          利率(%)

          规模(亿)

          陕煤集团

          地方国企

          AAA

          中票

          10-26

          3+N

          4.62

          20

          超短融

          10-15

          0.49

          2.99

          30

           

          此外,我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比,具体数据如下:

          煤炭行业中,同煤集团发行两期270天超短融成本分别较上月低40BP。

          化工行业中,延长石油3年可续期公司债发行成本较上月低8BP,30天超短融成本与上月持平。

          电力行业中,国电投发行140天超短融成本较上月涨30BP,150天超短融较上月涨20BP。

          综上所述,10月份,可比行业中,煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行,主要因为资金价格抬升所致,但从历史周期来看来看,我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。

          4:煤炭行业债券发行信息

          企业名称

          企业性质

          评级

          债券种类

          发行时间

          期限(年)

          利率(%)

          规模(亿)

          同煤集团

          地方国企

          AAA

          超短融

          10-14

          0.58

          4.30

          15

          10-21

          0.74

          4.10

          15

          PPN

          10-16

          1+2

          5.30

          10

          10-26

          1+2

          5.00

          30

          私募债

          10-15

          1+2

          5.47

          10

          10-22

          1+2

          5.28

          30

           

          5:化工行业债券发行信息

          企业名称

          企业性质

          评级

          债券种类

          发行时间

          期限(年)

          利率(%)

          规模(亿)

          延长石油

          地方国企

          AAA

          公司债

          10-22

          3+N

          4.35

          30

          超短融

          10-28

          0.08

          1.30

          20

          中票

          10-12

          3

          3.85

          30

          短融

          10-22

          1

          2.74

          25

          10-27

          1

          2.74

          20

          6:电力行业债券发行信息

          企业名称

          企业性质

          评级

          债券种类

          发行时间

          期限(年)

          利率(%)

          规模(亿)

          国家电投

          央企

          AAA

          超短融

          10-16

          0.36

          2.40

          24

          10-19

          0.24

          2.10

          10

          10-20

          0.41

          2.40

          21

          10-20

          0.38

          2.40

          20

          中票

          10-13

          3+N

          4.35

          20

          10-20

          3+3+N

          4.25

          18

          10-22

          2+2+N

          3.85

          15

          公司债

          9-10

          2+2+N

          3.84

          20

           

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          本报告基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司将适时更新,可能发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。

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          [1]由于官方每月中下旬公布上月数据,截止发稿日9月份经济数据尚未公布,故报告数据为8月份

          [2]报告内信用债选取范围包括公司债、企业债、中期票据、短融及超短融、ABSABN等。

          [3]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。

          [4]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。


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