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          金融研究
          金融研究
          2020年11月债券市场分析
          发布时间:2020-12-28     作者:投资银行部     文章来源:   分享到:

          一、观点摘要

          货币市场方面,本月为平抑信用事件的影响,流动性阶段收紧,资金价格抬升。央行小额净投放,且月末超预期续作MLF,呵护流动性意图明显。但货币政策立场是否出现变化仍需进一步判断。

          短期来看,目前的信用及经济环境下,货币政策至少将维持中性水平,但后续需要密切关注信用环境走势,若继续出现暴雷事件,预计资金价格将在情绪面收紧的背景下继续抬升。

          利率债投资方面,本月核心扰动因素为信用事件的发生带来的情绪恶化向利率债市场的传导,风险偏好降低的情况下,非银为维持流动性被动出售利率债,抬升了利率债收益率。中债国债价格指数环比下跌0.28%,10年期国债及国开债收益率均上涨。期限利差收窄。

          短期来看,目前曲线较为平坦,信用环境影响下,十年国债收益率也触及3.3%的相对高位,利率债具有相对配置价值,但预计经济仍将继续走强,仍需等待入场时机。期限选择上,可以重点关注长端品种。

          信用债投资方面,本月各品种收益率显著上行,评级越高主体上行幅度越小,期限越短的主体收益率上行幅度越大。信用利差明显走阔,短期限、低评级主体走阔幅度较大,等级利差走势相同??梢钥闯?,永煤、华晨等国企违约超出市场预期,引发市场恐慌情绪,风险偏好收紧。

          短期来看,目前市场情绪虽然稍有平复,但偏好仍较保守,机构押券也较为谨慎,非银借钱成本仍位于高位。后续需要持续关注现有信用事件的解决措施,新的信用事件发生的频率,以及高层的态度。

          债券发行方面,本月由于信用市场情绪收紧的影响,发行市场规模小幅下降,但到期规模较大,净融资额年内首次为负,发行价格环比继续抬升,且中低评级主体成本上升的更为明显。

          预计随着年末季节性因素影响,资金价格将继续小幅抬升,但考虑到央行月末超预期操作MLF释放的对流动性的呵护态度,中枢仍将位于历史较低水平。

          从集团所处行业来看,11月份,可比行业中,煤炭、化工、电力行业融资成本较上月普遍上行,但主要是因为信用事件向资金市场传导造成的价格抬升所致,从历史周期来看,我们认为所选行业融资环境仍处于宽松状态。

          二、政策关注

          (一)政策动态

          1、1111日,永煤控股10亿超短融意外违约。

          2、1113日,包商银行以其自身的名义在中国货币网发布关于对“2015年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记及累积应付利息不再支付的公告。

          3、1115日,《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)正式签署,世界上人口数量最多、成员结构最多元、发展潜力最大的自贸区就此诞生。

          4、1116日,Moderna宣布,该公司研发的新冠候选疫苗mRNA-12733在三期临床试验中期分析中表现优异,已达到研究方案中预先指定的统计学功效标准,功效达到了94.5%。且保质期更长,在冰箱温度下可维持稳定30天;计划在未来几周内向美国申请新冠疫苗的紧急使用权。

          5、1117日, 17紫光PPN005”展期方案未获通过,已实质性违约。评级机构接连下调紫光集团主体评级。

          6、1117日,易纲发布研究文章《再论中国金融资产结构及政策含义》,其中提到,要稳步打破刚性兑付,该谁承担的风险就由谁承担,逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

          7、1118日,交易商协会进一步规范债务融资工具发行业务,重点围绕“强化发行规范要求、限制发行人自融、加强关联方披露、维护簿记发行秩序”等多个方面,加强市场纪律约束,促进市场健康发展。

          8、1120日,华晨集团正式进入破产重整程序。

          (二)政策解读

          本月经济延续复苏趋势,海内外疫情均出现利好消息。本月国内核心扰动在于永煤、紫光等国企公开市场债务违约带来的连锁反应,市场情绪收缩,风险偏好降低。在此基础上,央行择机释放流动性来平抑市场波动,银监、交易商协会等也释放稳定市场信号。海外方面,美国大选落地,中美关系进入观察期。

          短期来看,财政政策随着专项债发行结束暂告一段落,货币政策上,信用事件的冲击使得流动性短暂宽松,后续大概率将回到中性立场。后续核心关注点在于,信用违约事件是否会持续,以及高层对该类事件的处置思路。

          三、经济数据

          (一)数据指标[1]

          1、10月,我国出口同比增11.4%,预期增10.2%,前值增9.9%;进口增4.7%,预期增10.2%,前值降13.2%。贸易顺差584.4亿美元,前值为370亿美元。

          2、中国10CPI同比上涨0.5%,预期0.8%,前值1.7%。10PPI同比下降2.1 %,预期下降2.1%,前值下降2.1%。

          3、10月新增人民币贷款6898亿元,预期7942.9万亿元,前值1.92万亿元。M2同比增10.5%,预期10.5%,前值10.9%。10月社会融资规模增量为1.42万亿元,预期增1.4万亿,前值增3.48万亿。

          4、10月,规模以上工业增加值同比增6.9%,预期增6.5%,前值增6.9%。社会消费品零售总额同比增4.3%,预期增5.2%,前值增3.3%。

          5、中国10月工业企业实现利润同比增28.2%,前值增10.1%。

          6、11月统计局官方制造业为52.1,环比升0.7个百分点,预期51.5。

          7、美国11Markit制造业PMI初值56.7,刷新了近74个月以来新高,预期53,前值53.4。美国11Markit服务业PMI初值57.7,预期55.3,前值56.9。

          (二)数据解读

          数据上来看,经济继续显现修复趋势。具体来看,PMI继续超预期上涨,且创201710月以来新高,表征经济未来将继续改善。出口大幅提升,进口同比回正,显示外需强劲,但考虑多为防疫物资的出口,以及其他国家产能尚未恢复所致。通胀温和上涨,PPI跌幅并未继续走阔。金融数据不及预期,考虑主要为地方债发行锐减所致。消费仍弱,但工业数据较好??梢钥闯?,本月经济仍延续之前稳步复苏趋势。美国方面,11月制造业PMI刷新74个月以来新高,主要由于前期基数较低所致。

          目前来看,考虑到年初经济基数较低的原因,同比数据上看,经济复苏趋势将至少持续到明年一季度,但考虑到专项债等财政政策及超宽松的货币政策目前已宣告结束,且疫苗大范围应用后,随着国外产能的恢复,我国出口数据将难以保持目前水平,明年经济是否能够持续向好,目前还具有较大不确定性,后续需跟踪数据与政策动态,实时分析。

          四、央行动态

          本月,逆回购投放17,500亿,均为7天期,且利率未调整,MLF投放10,000亿,本月合计投放2.75万亿;月内逆回购到期1.72万亿,MLF合计到期6,000亿。本月合计到期2.32万亿,全月流动性净投放4,300亿。

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          图一:11月份央行公开市场操作

          本月地方债发行基本结束,国债发行量较小,但公开市场及同业存单到期规模较大,月中信用事件的出现也波及到资金市场,基于上述背景,央行本月小幅投放流动性,投放节奏较为分散,较为均匀的对冲市场情绪。但月末央行超预期的投放了MLF,彰显了对流动性的呵护。

          后续来看,目前信用及利率环境下,货币政策至少将保持中性立场,月末央行操作体现对流动性的呵护,但这是为平复市场情绪的一次性操作,还是货币政策立场方向的又一次微调,还需要持续跟踪研判。

          五、货币市场

          11月,信用事件作用下,大行收券要求提升,资金融出谨慎,带动市场利率,尤其是非银利率大幅抬升。

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          图二:2018年以来Shibor1w、DR007R007走势

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          图三:11月份DR007、R007Shibor1W走势

          本月DR007、Shibor1W、R007均值分别为2.29%、2.26%、2.62%,较上月分别上涨5BP、4BP、5BP。同时,R007DR007剪刀差月内显著走阔,可以看出,本月资金价格显著走高,对非银机构流动性影响更大。

          整体来看,本月资金市场价格波动较大,核心因素为信用事件向资金市场的传导,后续资金价格走势需要关注央行动态,研判货币政策走向,同时也要密切关注市场信用变化情况。

          六、债券市场

          (一)投资端

          1、利率债收益率

          1)国内利率债收益率分析

          本月利率债市场核心影响因素为信用债市场违约事件的传导,永煤债券超预期违约引发市场信用偏好收缩,机构收券更为谨慎,非银为保持头寸被动抛售流动性更好的利率债,推高利率债收益率。具体来看,本月中债国债价格指数环比下跌0.28%,10年期国债收益率上涨5BP3.24%;10年期国开债收益率上涨3BP3.69%。

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          图四:2013年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

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          图五:202011月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

          2)美债收益率及中美利差分析

          美国方面,经济数据、大选及股市走势交叉影响,使得本月美国国债波动较大,但整体收益率中枢仍未出现明显改变。而我国国债则在信用事件传导影响下收益率稳步升高。中美利差震荡走阔。

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          图六:2013年以来中美利差走势

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          图七:202011月中美利差走势

          2、利率债期限利差

          期限利差方面,11月底,10年期国债和1年期国债的利差为42BP,较10月收窄4BP,目前位于历史19%分位数;10年期国开债和1年期国开债的期限利差为66BP,比10月底收窄16BP,目前位于历史50%分位附近。

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          图八:11月份国债期限利差(10-1)与国开债期限利差(10-1)走势

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          图九:2013年以来国债(10-1)与国开债(10-1)期限利差走势

          从图十和图十一可以看出,就月末时点来看,国债与国开债短端与长端利率均上行,但短端上行利率较快,期限利差收窄,曲线更加平坦,但可以看到,本月一年以内的品种曲线更加陡峭。

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          图十:202011月底与202010月底中债国债收益率曲线对比

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          图十一:202011月底与202010月底中债国开债收益率曲线对比

          本月信用市场违约事件频发,市场风险偏好收紧,情绪面逐渐向资金面及利率市场传导,造成无风险收益率升高。

          短期来看,目前曲线较为平坦,信用环境影响下,十年国债收益率也触及3.3%的相对高位,利率债具有相对配置价值。期限选择上,可以重点关注长端品种。

          3、信用债收益率

          11月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对10月数据变化如下:

          一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行28BP、43BP、57BP3.52%、3.78%、4.10%。

          三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行19BP、40BP、47BP3.83%、4.20%、4.48%。

          五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别上行7BP、17BP、22BP4.03%、4.33%、4.75%。

          可以看出,与10月份相比,本月各评级各期限中票收益率普遍显著上行,评级越高主体上行幅度越小,期限越短的主体收益率上行幅度越大。

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          图十二:AAA级各期限中票收益率走势

          4、信用利差

          10月份相比,信用债信用利差方面:

          1年期AAA、AA+、AA级中票信用利差较上月分别走阔18BP、34BP、48BP69BP、96BP、127BP,分别至历史40%分位、38%分位、50%分位。

          image.png

          图十三:1年期各评级中票信用利差走势

          3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔15BP、34BP、39BP84BP、120BP、148BP,分别至历史42%、30%、35%分位。

          image.png

          图十四:3年期各评级中票信用利差走势

          5年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别走阔1BP、 10BP、16BP98BP、127BP、170BP,分别至历史30%、15%、32%分位。

          image.png

          图十五:5年期各评级中票信用利差走势

          等级利差方面:

          1年期(AA+-AAA)、(AA-AAA)、(AA-AA+)利差分别为11BP、58BP、17BP。分别较上月走阔15BP、31BP、15BP。处于历史18%、 16%、55%分位。

          image.png

          图十六:1年期中票等级利差走势

          3年期(AA-AAA)、( AA+-AAA)、(AA-AA+)利差分别走阔28BP、22BP、5BP65BP、38BP、26BP,分别至历史45%、32%、66%分位。

          image.png

          图十七:3年期中票等级利差走势

          5年期(AA+-AAA)、(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分别走阔10BP、5BP、15BP30BP、42BP、72BP,分别处于历史45%、44%、50%分位。

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          图十八:5年期中票等级利差走势

          信用债市场总结11月份,各品种收益率显著上行,评级越高主体上行幅度越小,期限越短的主体收益率上行幅度越大。信用利差明显走阔,短期限、低评级主体走阔幅度较大,等级利差走势相同??梢钥闯?,永煤、华晨等国企违约超出市场预期,引发市场恐慌情绪,风险偏好收紧。

          短期来看,目前市场情绪虽然稍有平复,但偏好仍较保守,机构押券也较为谨慎。后续需要持续关注信用事件的解决措施,以及高层的态度。

          (二)发行端

          1、信用债一级市场

          202011月份,信用债[2]市场发行情况具体如下:

          1:本月债券市场发行到期数据

          起始日期

          本月

          上月



          发行只数

          914

          960


          总发行量(亿元)

          9,204.19

          9,914.18


          总偿还量(亿元)

          9,383.12

          8,522.99


          净融资额(亿元)

          -178.93

          1,391.18


           

          image.png

          图十九:202011月债券市场发行与到期走势图

          从表1和图十九可以看出,本月全市场信用债发行规模较上月继续下降,且全月净融资额首次为负。

          2:本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

          评级

          发行总额(亿)

          金额比重(%)

          加权利率[3]%

          1年以下

          1-3

          3-5

          5-7

          7-10

          10年以上

          AAA

          6,043.71

          65.78%

          2.91

          2,944.50

          755.50

          1,366.40

          759.31

          170.00

          48.00

          AA+

          1,969.23

          21.43%

          4.06

          416.50

          215.39

          324.02

          924.62

          71.70

          17.00

          AA

          1,174.25

          12.78%

          5.35

          81.70

          143.00

          364.48

          468.47

          116.60

          0.00

          合计

          9,187.19

          100.00%

          /

          3,442.70

          1,113.89

          2,054.90

          2,152.40

          358.30

          65.00

           

          3:上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

          评级

          发行总额(亿)

          金额比重(%)

          加权利率[4]%

          1年以下

          1-3

          3-5

          5-7

          7-10

          10年以上

          AAA

          6,547.28

          66.25%

          2.75

          2,981.00

          918.60

          1,706.90

          805.78

          61.00

          74.00

          AA+

          2,058.78

          20.83%

          3.77

          485.10

          281.88

          478.80

          708.40

          100.60

          4.00

          AA

          1,276.09

          12.91%

          4.98

          107.60

          118.18

          434.31

          499.80

          110.20

          6.00

          合计

          9,882.15

          100.00%

          /

          3,573.70

          1,318.66

          2,620.01

          2,013.98

          271.80

          84.00

           

          由上表可知,本月发行品种中,各评级主体发债利率均较上月显著上行,我们认为,主要由于信用事件频繁发生,引发机构风险偏好收紧所致。

          2、所处行业一级市场

          11月份,集团发行270天超短融,利率2.05%,较上月发行180天超短融利率低94BP。具体如下:

          企业名称

          企业性质

          评级

          债券种类

          发行时间

          期限(年)

          利率(%)

          规模(亿)

          陕煤集团

          地方国企

          AAA

          超短融

          11-11

          0.74

          2.05

          20

           

          此外,我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比,具体数据如下:

          煤炭行业中,同煤集团发行3年期私募债成本较上月低28BP;270天超短融成本较上月低20BP。

          化工行业中,延长石油3年可续期公司债发行成本较上月低10BP。

          电力行业中,国电投发行2+2+N期限张票利率呈现前低后高状态,月末发行该品种较上月高30BP。150天超短融成本较上月涨10BP。

          综上所述,11月份,可比行业中,煤炭、化工、电力行业部分融资成本较上月有所上行,主要因为信用事件频发,情绪传导至资金面所致,但从历史周期来看来看,我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。

          4:煤炭行业债券发行信息

          企业名称

          企业性质

          评级

          债券种类

          发行时间

          期限(年)

          利率(%)

          规模(亿)

          同煤集团

          地方国企

          AAA

          短融

          11-03

          1

          3.98

          10

          超短融

          11-06

          0.74

          3.90

          15

          11-11

          0.74

          5.00

          10

          私募债

          11-05

          1+2

          5.00

          20

           

           

          5:化工行业债券发行信息

          企业名称

          企业性质

          评级

          债券种类

          发行时间

          期限(年)

          利率(%)

          规模(亿)

          延长石油

          地方国企

          AAA

          公司债

          11-11

          2+N

          3.85

          5

          11-11

          3+N

          4.25

          25

          超短融

          11-27

          0.74

          2.70

          30

          中票

          11-23

          3+N

          4.74

          30

           

          6:电力行业债券发行信息

          企业名称

          企业性质

          评级

          债券种类

          发行时间

          期限(年)

          利率(%)

          规模(亿)

          国家电投

          央企

          AAA

          超短融

          11-10

          0.44

          2.50

          30

          11-10

          0.41

          2.50

          33

          11-13

          0.41

          2.50

          28

          中票

          11-04

          2+2+N

          3.77

          23

          11-05

          2+2+N

          3.77

          20

          11-10

          2+2+N

          3.85

          20

          11-13

          2+2+N

          4.04

          20

          11-20

          2+2+N

          4.15

          19

           

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          [1]由于官方每月中下旬公布上月数据,截止发稿日11月份经济数据尚未公布,故报告数据为10月份

          [2]报告内信用债选取范围包括公司债、企业债、中期票据、短融及超短融、ABSABN等。

          [3]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。

          [4]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。


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